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觀點(diǎn)小結(jié)

核心觀點(diǎn)：中性偏強(qiáng) 當(dāng)前天然橡膠價(jià)格已處歷史高位。要真正實(shí)現(xiàn)價(jià)格的穩(wěn)定站上甚至突破，需依賴三個(gè)因素是否兌現(xiàn)：減產(chǎn)證據(jù)進(jìn)一步夯實(shí)、交割品短缺、超季節(jié)性去庫(kù)。而在強(qiáng)割膠積極性、NR新增交割品壓力及RU盤(pán)面高位支撐全乳膠理論利潤(rùn)修復(fù)的共同作用下，當(dāng)前支撐價(jià)格不跌破某一區(qū)間的力量，仍強(qiáng)于推動(dòng)價(jià)格穩(wěn)定站上關(guān)鍵壓力位的動(dòng)力。關(guān)注期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)率。

原料：偏強(qiáng) 目前的原料價(jià)格處于歷史高位，6-7月，隨著產(chǎn)區(qū)供應(yīng)量增加，價(jià)格短期內(nèi)將有所下跌；但從全年來(lái)看，由于加工廠庫(kù)存偏低、長(zhǎng)約訂單增多，原料價(jià)格中樞將進(jìn)一步抬升；預(yù)計(jì)2026年泰國(guó)原料區(qū)間為膠水下限60-65泰銖/千克，杯膠下限55-60泰銖/千克。

供應(yīng)：中性 當(dāng)前市場(chǎng)將原料、出口等問(wèn)題普遍歸因于產(chǎn)能，但泰國(guó)旺產(chǎn)期膠樹(shù)仍占主導(dǎo)，不具備斷崖減產(chǎn)基礎(chǔ)；開(kāi)割率較高，割膠彈性需待旺產(chǎn)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證；預(yù)計(jì)2026年泰國(guó)及全球產(chǎn)量持穩(wěn)、窄幅波動(dòng)。此外，厄爾尼諾不必然導(dǎo)致減產(chǎn)。

需求：偏強(qiáng)  中國(guó)需求增速同比增長(zhǎng)強(qiáng)勁；且自地緣沖突以來(lái)輪胎廠表現(xiàn)足以顯現(xiàn)下游需求韌性。

庫(kù)存：中性 去庫(kù)表現(xiàn)雖不及預(yù)期，但考慮到進(jìn)口膠絕對(duì)體量大，且其中貿(mào)易盤(pán)占比較高，暫不過(guò)度考量。

風(fēng)險(xiǎn) 警惕預(yù)期落空風(fēng)險(xiǎn)：厄爾尼諾減產(chǎn)/產(chǎn)能拐點(diǎn)、全乳膠交割品短缺或難兌現(xiàn)；尤其注意11月倉(cāng)單注銷(xiāo)后，若發(fā)現(xiàn)交割品偏多、四季度旺產(chǎn)季未減產(chǎn)，可能引發(fā)強(qiáng)烈市場(chǎng)情緒踩踏。

聚焦1:  深度探究泰國(guó)，厄爾尼諾影響如何？今年是否減產(chǎn)？原料的下限在哪里？

厄爾尼諾不必然導(dǎo)致減產(chǎn)

厄爾尼諾通過(guò)兩個(gè)方面去影響供應(yīng)：一是影響單產(chǎn)能力，干旱或?qū)е孪鹉z樹(shù)的根系和維管束系統(tǒng)受到不可逆損傷，通常在遠(yuǎn)期產(chǎn)量中得到體現(xiàn)；二是可割天數(shù)，厄爾尼諾的影響取決于干旱發(fā)生的具體時(shí)段，需持續(xù)跟蹤，如5、6、7月膠樹(shù)抽芽需要降水，8、9、10月份干旱反倒增加可割膠天數(shù)，從而增加橡膠產(chǎn)出。

低產(chǎn)期數(shù)據(jù)意義不大，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注旺產(chǎn)期——?dú)v史表明（如2015年下半年、2023年下半年），厄爾尼諾并未導(dǎo)致當(dāng)期減產(chǎn)。

未來(lái)減產(chǎn)歸因存在較大不確定性，需持續(xù)跟蹤。

旺產(chǎn)期膠樹(shù)仍占主導(dǎo)地位，不具備斷崖減產(chǎn)基礎(chǔ)

“減產(chǎn)→漲價(jià)→膠農(nóng)積極割膠→產(chǎn)量回升”邏輯下準(zhǔn)確的對(duì)拐點(diǎn)時(shí)間判斷具有一定難度，真正應(yīng)關(guān)注的是高價(jià)能否催生增產(chǎn)，即割膠彈性，而非單年/單月減產(chǎn)。

割膠彈性需旺產(chǎn)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證，預(yù)計(jì)產(chǎn)量將維持窄幅波動(dòng)

泰國(guó)4月產(chǎn)量并不能說(shuō)明減產(chǎn)/高價(jià)下未有增產(chǎn)，4月仍處于低產(chǎn)期，產(chǎn)量基數(shù)較小，且當(dāng)時(shí)未達(dá)到開(kāi)割條件，無(wú)法進(jìn)行割膠作業(yè)。

預(yù)計(jì)產(chǎn)量將維持窄幅波動(dòng)：（1）旺產(chǎn)期的膠樹(shù)仍占據(jù)主導(dǎo)地位，不具備斷崖減產(chǎn)基礎(chǔ)；（2）雖南部減產(chǎn)，但東北部增量在一定程度上能彌補(bǔ)南部減量；（3）泰國(guó)割膠率維持在94%附近，比較飽和，高價(jià)刺激下的彈性空間也較有限。

目前原料價(jià)格處于歷史極端高位

原料價(jià)格處于極端高位，但從目前的水杯差來(lái)看，尚在合理區(qū)間，說(shuō)明原料并非如預(yù)期般短缺，且季節(jié)性上量預(yù)期下存進(jìn)一步走弱可能性。

當(dāng)前原料價(jià)格高企不是因減產(chǎn)等問(wèn)題導(dǎo)致，而是加工廠行為導(dǎo)致。

原料價(jià)格中樞將進(jìn)一步抬升

加工廠為鎖定利潤(rùn)超賣(mài)，形成惡性循環(huán)，即為鎖定短期利潤(rùn)超賣(mài)→原料采購(gòu)積極→進(jìn)一步抬高原料價(jià)格→利潤(rùn)減少→鎖定利潤(rùn)超賣(mài)。

現(xiàn)實(shí)情況是加工廠庫(kù)存偏低，依賴現(xiàn)割；且長(zhǎng)約增加，聽(tīng)聞部分加工廠2026年長(zhǎng)約同比+40%；

疊加厄爾尼諾影響，氣候不確定下為了確保訂單交付，庫(kù)存儲(chǔ)備，原料價(jià)格中樞將進(jìn)一步抬升。

預(yù)計(jì)膠水價(jià)格在60-65泰銖/千克，杯膠55-60泰銖/千克

原料價(jià)格一般呈現(xiàn)兩個(gè)季節(jié)性規(guī)律：（1）5-6月往往是原料全年最高位置，然后在7月下跌至全年低點(diǎn)；（2）四季度會(huì)因?yàn)槌Ｒ?jiàn)的洪災(zāi)/臺(tái)風(fēng)等天氣擾動(dòng)抬升，然后年末下滑。

膠水歷史波動(dòng)最劇烈的兩年為2021年跌幅37%，2024年跌幅24%。因此原料最大跌幅在24%-37%。但我們此前已判斷2026年跌幅有限，調(diào)整測(cè)算得到：膠水價(jià)格下限在60-65泰銖/千克區(qū)間；同理測(cè)算泰國(guó)杯膠價(jià)格下限在55-60泰銖/千克。

搶收情緒及漲幅難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，因此上限暫不討論。

觀點(diǎn)小結(jié)

歷史數(shù)據(jù)已證實(shí)厄爾尼諾不必然導(dǎo)致當(dāng)期減產(chǎn)，未來(lái)減產(chǎn)歸因存在較大不確定性。

泰國(guó)目前旺產(chǎn)期的膠樹(shù)仍占據(jù)主導(dǎo)地位，不具備斷崖減產(chǎn)基礎(chǔ)；割膠彈性需旺產(chǎn)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證，預(yù)計(jì)產(chǎn)量將維持窄幅波動(dòng)。

目前的原料價(jià)格處于歷史高位，6-7月，隨著產(chǎn)區(qū)供應(yīng)增加，價(jià)格將有所下跌，但跌幅有限，全年原料價(jià)格中樞將進(jìn)一步抬升。

預(yù)計(jì)2026年泰國(guó)原料區(qū)間為膠水下限60-65泰銖/千克，杯膠下限55-60泰銖/千克（后續(xù)會(huì)隨著產(chǎn)區(qū)上量具體情況進(jìn)一步調(diào)整）。

聚焦2：深度探究非洲產(chǎn)區(qū)，納入交割之后影響如何？供應(yīng)潛力如何？

科特迪瓦膠對(duì)NR的錨定作用將進(jìn)一步強(qiáng)化

印尼、馬來(lái)西亞減產(chǎn)較確定，泰國(guó)持穩(wěn)，科特迪瓦膠遠(yuǎn)期供應(yīng)相對(duì)充裕，將成為NR主要定價(jià)基準(zhǔn)。

科特迪瓦膠顯著擴(kuò)容了NR交割池，未來(lái)產(chǎn)能增量至關(guān)重要。

科特迪瓦產(chǎn)能上限在233-280萬(wàn)噸

預(yù)計(jì)2026年科特迪瓦產(chǎn)量為212萬(wàn)噸。

橡膠種植面積/耕地面積計(jì)算產(chǎn)能上限（以泰國(guó)為參考國(guó)）：在目前產(chǎn)量基礎(chǔ)上加上 53-100 萬(wàn)噸，可得到科特迪瓦最大天膠產(chǎn)能上限，即233-280萬(wàn)噸。

后續(xù)或刺激貿(mào)易商增加進(jìn)口量；并將顯著增強(qiáng)下游輪胎廠的套保意愿，進(jìn)一步拉動(dòng)進(jìn)口增量。

非洲其他國(guó)家暫難以復(fù)刻科特迪瓦發(fā)展模式

科特迪瓦橡膠產(chǎn)業(yè)在2015年后迅速發(fā)展，一方面，政府于2009年啟動(dòng)九年橡膠發(fā)展計(jì)劃，大規(guī)模新種11萬(wàn)公頃，逐漸進(jìn)入初產(chǎn)期；此外，在這一時(shí)期，中資企業(yè)（如美蘭集團(tuán)、海南農(nóng)墾）大規(guī)模投資建廠。

短期來(lái)看，其他非洲國(guó)家均不具備科特迪瓦式的發(fā)展條件。

利比里亞零關(guān)稅優(yōu)勢(shì)下待中資企業(yè)布局

利比里亞橡膠產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)權(quán)仍主要掌握在印度裔資本Jeety與日資企業(yè)Firestone手中，中資企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)叵鹉z加工線的深度介入尚未出現(xiàn)。不過(guò)，美蘭/觀盛已計(jì)劃于2025年在利比里亞建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸的橡膠加工廠。

利比里亞是西非五國(guó)中唯一享有天然橡膠對(duì)華零關(guān)稅的國(guó)家。據(jù)悉，三角輪胎在2025年已采購(gòu)利比里亞煙膠片。當(dāng)前限制中國(guó)下游企業(yè)更大規(guī)模采購(gòu)的主要因素在于利比里亞本地產(chǎn)能不足。若未來(lái)本地供應(yīng)能力得到提升，相較于科特迪瓦，利比里亞憑借其零關(guān)稅優(yōu)惠有望增強(qiáng)對(duì)中國(guó)下游企業(yè)的吸引力——但這一情景在五年內(nèi)恐難實(shí)現(xiàn)。

觀點(diǎn)小結(jié)

長(zhǎng)期NR上行彈性被抑制。印尼、馬來(lái)西亞減產(chǎn)較確定，泰國(guó)持穩(wěn)，非洲膠相對(duì)供應(yīng)充裕，將成為NR主要定價(jià)基準(zhǔn)。

預(yù)計(jì)2026年科特迪瓦產(chǎn)量為212萬(wàn)噸，產(chǎn)能上限在233-280萬(wàn)噸，后續(xù)進(jìn)口非洲膠將進(jìn)一步增加。

非洲其他國(guó)家暫難以復(fù)刻科特迪瓦發(fā)展模式，現(xiàn)階段可暫不考慮其對(duì)NR平衡表的擾動(dòng)。

聚焦3：深度探究中國(guó)，今年需求到底有多好？全乳交割品短缺更加嚴(yán)重？

天然橡膠需求框架

長(zhǎng)期以來(lái)，天然橡膠需求測(cè)算多依賴于ANRPC等機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。然而，這類(lèi)數(shù)據(jù)普遍存在滯后性問(wèn)題，難以滿足實(shí)時(shí)或前瞻性分析的需要。因此，市場(chǎng)往往會(huì)退而求其次，借助輪胎的產(chǎn)銷(xiāo)量、汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量等指標(biāo)進(jìn)行間接判斷。

輪胎總量的變化不直接代表天膠需求變化。全鋼胎與半鋼胎在制作配方、單胎重量等方面差異顯著。

汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的變化更不能直接代表天膠需求變化。（1）不同車(chē)型輪胎數(shù)量、單胎配方差距極大；（2）配套市場(chǎng)占比本就狹小。

需求推測(cè)：以輪胎產(chǎn)量角度

（各類(lèi)車(chē)胎產(chǎn)量*單胎天膠消耗量）/輪胎在下游占比，進(jìn)行估算，相較絕對(duì)值數(shù)額應(yīng)更關(guān)注同比、環(huán)比及歷史分位。

輪胎產(chǎn)量是天膠需求的直接體現(xiàn)，數(shù)據(jù)當(dāng)月月末更新，較ANRPC消費(fèi)數(shù)據(jù)領(lǐng)先約兩個(gè)月，具備一定前瞻性。

數(shù)據(jù)顯示，1-5月天膠需求總量累計(jì)同比+3.2%，其中除2月受春節(jié)因素拖累外，其余月份需求均創(chuàng)歷史新高；上半年表現(xiàn)已基本奠定全年基調(diào)，即天膠需求好于預(yù)期，下半年表現(xiàn)或更值得期待。

需求推測(cè)：以汽車(chē)配套需求角度輔助驗(yàn)證

各類(lèi)車(chē)型銷(xiāo)量*輪胎數(shù)量*單胎天膠耗膠量，進(jìn)行估算；結(jié)果顯示，1-4月配套需求帶來(lái)的耗膠量累計(jì)同比+1.34%。

商用車(chē)內(nèi)銷(xiāo)帶來(lái)的耗膠量是天膠配套需求的主要部分；今年重卡表現(xiàn)尤為亮眼，側(cè)面進(jìn)一步印證需求向好。

汽車(chē)出口所貢獻(xiàn)的耗膠量占比逐年上升；未來(lái)這一增量將不斷推高天然橡膠需求。

下游表現(xiàn)極具韌性

地緣沖突以來(lái)成本持續(xù)攀升，然而下游并未出現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)反饋。

同樣，出口方面，中東訂單受阻并未顯著拖累整體出口量，受阻訂單已由其他市場(chǎng)有效消化。

持續(xù)關(guān)注交割利潤(rùn)，交割品短缺不一定兌現(xiàn)

當(dāng)前雖非旺產(chǎn)期，但只要期貨價(jià)格能維持高位，全乳膠廠就已經(jīng)有較強(qiáng)的能力和意愿去搶奪原料。

若這一高價(jià)進(jìn)一步延續(xù)至8-10月的高產(chǎn)期，屆時(shí)原料供應(yīng)更加充足，全乳膠廠生產(chǎn)全乳膠并注冊(cè)倉(cāng)單的積極性將顯著提升，后續(xù)交割品短缺的局面有望得到緩解。

總結(jié)

以輪胎和汽車(chē)角度測(cè)算的需求量顯示，中國(guó)天然橡膠需求增速同比強(qiáng)勁。

自地緣沖突以來(lái)，原料高企下輪胎廠并未出現(xiàn)負(fù)反饋，出口中東訂單大部分能夠在短時(shí)間內(nèi)被其他市場(chǎng)消化，進(jìn)一步顯現(xiàn)下游需求韌性。

需持續(xù)關(guān)注交割利潤(rùn)，全乳交割品短缺預(yù)期不一定兌現(xiàn)。

對(duì)后市的一些看法

單邊：短期仍強(qiáng)，關(guān)注四季度產(chǎn)量及交易所庫(kù)存

RU2609：在看漲情緒主導(dǎo)下，若無(wú)實(shí)質(zhì)性利空出現(xiàn)（如產(chǎn)量連續(xù)數(shù)月大增、原料超預(yù)期低價(jià)），單邊持空思路需謹(jǐn)慎評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，產(chǎn)區(qū)大面積開(kāi)割疊加高割膠積極性，原料價(jià)格可能下跌，拖累6-7月價(jià)格上行，不過(guò)，如前文所述，原料價(jià)格下跌空間有限。此外，下半年臺(tái)風(fēng)、厄爾尼諾具有極強(qiáng)的不確定性——并非供應(yīng)產(chǎn)生實(shí)際沖擊，而是提供了可供炒作的故事題材。

RU2701：全年來(lái)看，宏觀層面持續(xù)釋放需求利多的信號(hào)。年初市場(chǎng)對(duì)需求端存在較強(qiáng)的不確定性，但隨著時(shí)間推移，實(shí)際需求表現(xiàn)逐步符合甚至超出預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于預(yù)期落空：厄爾尼諾減產(chǎn)/產(chǎn)能拐點(diǎn)、全乳膠交割品短缺或難兌現(xiàn)。尤其注意11月倉(cāng)單注銷(xiāo)后，若發(fā)現(xiàn)交割品偏多、四季度旺產(chǎn)季未減產(chǎn)，可能引發(fā)強(qiáng)烈市場(chǎng)情緒踩踏。

深淺色：或步入上行通道

RU-NR價(jià)差具有明顯的季節(jié)性，上半年受?chē)?guó)內(nèi)開(kāi)割與海外停割影響，價(jià)差易收斂；下半年受海外上量及國(guó)內(nèi)臺(tái)風(fēng)等天氣炒作影響，價(jià)差易走闊。目前價(jià)差絕對(duì)值已處于上半年低點(diǎn)，后續(xù)價(jià)差或存在季節(jié)性走闊可能性。

從整體長(zhǎng)期趨勢(shì)看，RU-NR價(jià)差范圍逐漸收窄。而下半年深色膠供應(yīng)偏緊程度較往年提升，題材炒作較多；而淺色膠供應(yīng)寬松，交割品問(wèn)題未必兌現(xiàn)，深淺套利性價(jià)比不足。（文/紫金天風(fēng)期貨研究所 作者/王琪瑤 原文標(biāo)題/【天然橡膠半年報(bào)】支撐有余，突破不足）