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嘉賓介紹：阮麗君，浙江新大集團天然橡膠期貨期現經理，深耕橡膠產業(yè)鏈，擅長結合宏觀環(huán)境、產業(yè)周期與基本面，捕捉趨勢性投資機會。

當前橡膠市場正處于產業(yè)格局的關鍵轉換期。供應端，主產區(qū)從上游產能擴張周期下的高原料價格維持，到厄爾尼諾現象的滯后性減產預期，共同指向供應收緊的趨勢；需求端，輪胎廠對高價原料的承接意愿轉變，疊加庫存周期的拐點，使得橡膠價格中樞具備抬升基礎。各產區(qū)與膠種間存在顯著分化，市場核心矛盾集中于深淺色膠種的估值差異、上游產能周期與下游負反饋的博弈，以及政策預期對特定膠種結構的沖擊。

一、供應端：主產區(qū)情況分化，總量釋放仍偏謹慎

1.泰國：原料價格堅挺，上游可售庫存偏干

當前泰國東北部高溫干旱情況有所緩解，開割面積進一步擴大，而南部降雨仍偏少，原料產出處于偏低位置。原料價格維持高位，膠水價格約80泰銖/公斤，杯膠價格在62.5-64泰銖/公斤。前期水杯價差大幅走強主要受丁苯膠價格拖拽膠水影響，近兩周價差有所收斂，源于產區(qū)對原料的收購推高了杯膠價格。

利潤環(huán)節(jié)，乳膠加工利潤變動不大，標膠和煙片加工利潤環(huán)比走強，上游加工靜態(tài)利潤修復至盈虧平衡附近。但美金報盤依然偏少，上游工廠可售庫存整體偏干，疊加原料競爭激烈，上游缺乏賣空意愿，導致今年以來原料價格持續(xù)維持高位，而產量同比依然偏低。從庫存搬運看，自三月起，泰國產區(qū)庫存向銷區(qū)轉移的速度較快。

2.越南與印尼：減量確定與結構性矛盾

越南產區(qū)目前已進入停割狀態(tài)，今年3L膠供應減量已基本確定，后續(xù)將進入輕微累庫趨勢。受制于上個割季3L基差走弱放緩，部分工廠因去年高價過分賣空，導致當前出現成品延期現象。今年至今，越南原料總量累計同比略有減少，但絕對值降幅不大。

印尼方面，整體降雨量正常但較去年偏少。南半球處于旺產期，但印尼標膠及混合膠出口到中國的量較少，大量貨源流向印度，后者今年對印尼膠進行了大幅補庫。老撾標膠的消化問題是前期關注重點，目前統計國內庫內老撾標膠總量約4萬噸。近三個月NR倉單注冊量約1.4萬噸，預計后續(xù)整體注銷倉單量在2-3.2萬噸，因此需警惕09合約后NR合約上可能出現的倉單不足問題，即使未來非洲膠納入交割，也將體現在更遠的合約上。

3.非洲：政策預期落空，結構性支撐混合膠

非洲產區(qū)已基本進入停割期，原料價格維持高位。科特迪瓦3月出口量同比增加，預計將體現在中國4、5月的進口量中。當前國內庫內及港口的非洲膠總庫存壓力估計約15萬噸。市場此前預期的非洲膠免關稅并未落地，由于科特迪瓦未被納入最不發(fā)達國家免關稅名單，非洲膠免關稅預期落空。這將對走手冊的標膠形成沖擊，但對混合膠則存在估值提升的預期。

二、需求端：剛需承接有力，成本傳導與結構轉變

1.輪胎廠：采購模式轉變，高價承接能力超預期

國內產區(qū)及青島主港庫存開始去化，且速度較快，主要體現在標膠和深色膠庫存。上周輪胎廠采購量較大，出庫量顯著增加。值得關注的是，輪胎廠已轉變原料采購節(jié)奏，從此前的逢低買入轉變?yōu)榧幢銉r格處于高位也繼續(xù)補庫，表明下游對高價橡膠有較強的承接能力，進一步支撐了原料高價。

輪胎廠整體成品庫存不高，已轉移至經銷商環(huán)節(jié)，其自身原料庫存水平偏干。盡管近期輪胎廠利潤因天然橡膠及輔料（受原油影響）價格上漲而明顯下滑，總體成本抬升約10%，但對高價原料的承接意愿依然存在。

2.其他需求：汽車出口亮眼，濃乳需求走強

汽車需求方面，3月汽車出口海外量較大，國內需求同比變化不大。制品廠需求維持剛需，但樣本庫存數據可能存在偏差，因部分制品廠為靠近原料產地而搬遷。下游濃乳需求表現亮眼，手套需求走強，從泰國膠水價格及國內濃乳利潤均可得到驗證。

三、市場結構、價差與主要矛盾

1.深淺色價差：RU作為“大橡膠”概念，NR存走強驅動

當前距離RU09合約交割尚遠，應將RU視為包含深色膠與國內淺色膠的“大橡膠”概念。從淺色膠平衡表看，今年整體收緊較為嚴重，尤其是云南產區(qū)濃乳分流持續(xù)加劇，預計年折干量約3.4萬噸，全乳膠（WF）產量或繼續(xù)下調。但交割品矛盾尚未凸顯，因此遠端合約不宜單方面交易淺色膠矛盾。

反觀NR合約，其作為單一的深色膠種，當前國內估值偏低，后續(xù)存在對SICOM的修復及走強可能。NR倉單到期總量有限，且非洲膠納入交割將體現在未來新合約上，因此需警惕NR因倉單不足而形成逼倉的可能性。當前節(jié)點，深淺色頭寸缺乏明顯驅動，逢低進行深淺正套（多NR空RU）相對安全。

2.混合膠強勢的邏輯支撐

本輪橡膠盤面價格上漲，并未導致期現基差走弱，甚至走出正套行情，這得益于混合膠本身的基本面偏強。其原因主要有二：一是非洲膠免關稅預期落空，利好混合膠結構；二是預計5月后國內混合膠到港量將減少。當前去做RU對混合膠的正套頭寸，安全邊際較高。

3.產業(yè)上游格局：產能擴張周期中的高價維持與庫存周期拐點

當前橡膠產業(yè)處于上游產能擴張周期，這本身會在旺產季維持高原料價格。自去年開始，這一格局已開始顯現。疊加今年強厄爾尼諾預期，橡膠可能進入新一輪的去庫存周期。復盤歷史，厄爾尼諾對木本植物的減產影響具有明顯的滯后性（約三年），例如2016年的厄爾尼諾，真正的農產品價格上漲周期出現在三年后。當前不僅面臨厄爾尼諾的滯后影響，更疊加了四年一度的庫存周期拐點，前期的結轉庫存正在被逐步消耗，這將推動橡膠價格中樞在未來逐步抬升。

四、后市展望與核心結論

1.核心邏輯：大格局轉換，估值中樞有望上移

今年橡膠市場整體大格局是利潤環(huán)節(jié)的重新分配，利潤從下游輪胎廠向上游膠農轉移。市場資金并未看到明確的需求負反饋，空頭缺乏有力的做空邏輯，不愿主動殺估值，這是當前價格難跌的核心原因。25年全乳膠減產，但存量需求依然存在，下游對高價原料的承接能力超出預期，為價格提供了有力支撐。

2.后市趨勢判斷：回調空間有限，逢低布局更具性價比

單邊來看，供需格局轉換疊加庫存周期拐點，橡膠價格有望挑戰(zhàn)新的高度。但短期內，受制于較高的絕對庫存水平，以及市場需要消化開割初期對高溫干旱天氣的炒作預期，直接追多并不可取。若價格出現回調，則是更具性價比的買入時機?；卣{的潛在觸發(fā)因素可能是產區(qū)天氣緩解，或下游輪胎廠因歐洲雙反等因素階段性減緩原料采購，導致去庫斜率變慢。但從基本面看，缺乏支持深度回調的強有力因素，回調幅度預計有限。

3.策略建議：結構優(yōu)于單邊，正套頭寸具備理論依據

單邊策略：不建議在當前價位直接追多，等待回調后逢低買入。

期現策略：正套頭寸（如多NR空RU，或RU對混合膠的正套）依然具備理論依據，且風險較小。正套的終點可觀察RU09合約對混合膠的基差，以及老全乳膠基差，當兩者走向平水時，可能意味著該策略的終點。

風險提示：需警惕RU09合約上因全乳膠存量過剩而存在的接貨壓力，臨近交割月時，RU的深水邏輯可能走弱。

五、核心關注要點

供應端：泰國南部原料產出恢復情況、各主產區(qū)開割進度與原料價格、上游加工利潤與出貨意愿、非洲膠免關稅政策的后續(xù)演變。

需求端：輪胎廠對高價原料的采購持續(xù)性、成品庫存累積情況、輪胎出口（特別是受歐盟雙反影響）的變化、濃乳需求的強勁勢頭能否維持。

庫存與價差：青島主港及國內總庫存的去化斜率、NR倉單注銷節(jié)奏與數量、RU與NR的深淺色價差變動、RU對混合膠的基差走勢。

宏觀與天氣：厄爾尼諾現象的強度及后續(xù)演變、產區(qū)天氣狀況、原油價格波動對合成膠及輔料成本的傳導。（文/牛錢網 原文標題/橡膠：供需格局轉換下的價值重估，后市謹慎看漲）