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觀點小結(jié)

核心觀點：偏空  整體來看，受到宏觀資金的影響橡膠上漲過早，目前估值并不低，后市關(guān)注月底泰國出口數(shù)據(jù)，對目前的價格持有偏空觀點。

出口量：偏空  關(guān)注12月份泰國出口量，驗證減產(chǎn)邏輯，只是時間有點久，目前空頭除了庫存沒有其他牌。

庫存：偏空  累庫速度仍然維持高位，幾乎是近年來最快。

估值：中性偏空  淺色膠估值修復很多，新RU01可能在17000附近。NR的上漲已經(jīng)修復海內(nèi)外價差。

合成橡膠：中性偏多  丁二烯與合成膠基本面相對健康、易漲難跌，對天然膠也有一定影響。

多空分歧點

資金對于橡膠的行情影響

資金對于橡膠的行情影響。這一輪上漲仍然無法用橡膠自身的基本面來解釋，并非是2024年8月份橡膠獨立上漲、商品指數(shù)下跌的行情，資金從更高維度的邏輯對于化工品等商品進行配置，而且資金往往是領(lǐng)先于基本面。但是對于橡膠來說，資金往往會把長期邏輯在短期就兌現(xiàn)，產(chǎn)生負反饋之后再回歸現(xiàn)實。本質(zhì)原因一是橡膠的長期邏輯吸引力太大，二是中期的上下邊際其實不太好錨定，價格對于產(chǎn)量的彈性是比較模糊的。所以橡膠的趨勢性較差，反轉(zhuǎn)的行情反而是最多的，就算是2024年基本面極度配合的一年，從高點回調(diào)2000點都是正?，F(xiàn)象。

預期和現(xiàn)實共振行情更容易出方向?，F(xiàn)實端主要看庫存，而預期主要看泰國出口量，代表泰國產(chǎn)量，泰國產(chǎn)量與庫存共振時會出明確的方向（如2023年8月末，6、7月份出口量出現(xiàn)同比下滑，8月去庫速度加速，8月底行情啟動），但已經(jīng)是屬于右側(cè)行情。所以資金一定會在預期和現(xiàn)實劈叉的時候選擇一個方向，在左側(cè)布局一些倉位，最終通過數(shù)據(jù)來驗證，若驗證準確則進入右側(cè)行情，若驗證錯誤則回歸震蕩區(qū)間或者進入反向行情。

目前的多空分歧是什么？

明年去庫似乎成為共識。多頭的主要邏輯是泰國產(chǎn)量達到頂峰，但是今年中國累庫卻很少（僅同比累庫8w，如果把凈拋儲的扣除，可能在5w），所以明年進口減少、需求穩(wěn)定的情況下，大概率是去庫的。這一點我們在年報中也提到過，有點像是2023年到2024年的時間節(jié)點，這一點似乎有點形成共識。

分歧更多在于反轉(zhuǎn)的時間點。而2026年與2024年的不同點在于，23年出現(xiàn)了明顯減產(chǎn)而25年并沒有，而且25年的產(chǎn)量還會在26年一季度持續(xù)體現(xiàn)出來，因此空頭認為還未出現(xiàn)明顯減產(chǎn)的情況下，從價格和時間上來說都不是一個好的買點，而多頭認為泰國似乎已經(jīng)出現(xiàn)了減產(chǎn)，所以分歧更多在于反轉(zhuǎn)的時間點。那么關(guān)鍵就在于未來泰國出口量是否能夠持續(xù)的減少，類似2024年上半年，那么就要關(guān)注月底的泰國出口數(shù)據(jù)。

進入低產(chǎn)期的季節(jié)性

季節(jié)性來看1月震蕩，2月偏強，3月下跌。多頭在12月份布局多單的一個主要邏輯是逐步進入低產(chǎn)期，那么從歷史均值來看，1月份仍然是偏震蕩，2月份偏強，3月下跌。

累庫節(jié)奏也很重要。例如2024年上半年，在比較強烈的累庫預期下，2月份累庫不及預期，導致2月份繼續(xù)上行1000點以上，但是到了3、4月份去庫也不及預期，導致盤面再次下行1500點以上，因此累庫節(jié)奏也決定了多空的故事如何敘述，而2026年目前累庫速度仍然較快、且較為持續(xù)，因此可能并不會有累庫不及預期的現(xiàn)象。

需求的增速能否維持？

10、11月中國表需有所同比下滑

表需同比下滑。如果中國平衡表需求增速維持4-5%甚至以上，那么累庫幅度根本不是問題，現(xiàn)在就可以啟動行情。但是10、11月份表需同比下滑較多，主要是內(nèi)需下滑，因此按照該增速去推算，現(xiàn)在去做多仍然為時尚早。

歐美需求一般

美國需求有所下滑，可能是與關(guān)稅有一定關(guān)系，歐盟需求屬于中性。

目前估值如何？

淺色膠的估值

淺色膠估值已經(jīng)修復很多。淺色膠平衡表的利緊張也是多頭的主要邏輯，但是隨著RU的上漲，淺色膠相對于濃乳的比價上漲，淺色膠已經(jīng)可以與濃乳爭奪原料。隨著RU2701合約出現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗開盤價在17000左右，則相對于濃乳而言價格不低。因此目前淺色膠繼續(xù)往上會產(chǎn)生一定的負反饋，需要濃乳行情也能夠配合跟漲。

RU01接貨并不多

RU01接貨并不多。RU01持倉僅有3萬噸，接貨意愿并不是很強，RU01-5有所回落。

RU5-9大概率走反套，但有擠倉風險。RU05-09在歷史上大概率是走反套，歷史上新年度之后走強的最高有到700（2015年可能是由于收儲），其次是300（2023年擠倉），最后是110（2025年4月收儲），但是最終無一例外最終走反套行情。2026年有收儲預期，所以月差不排除會先走強再走弱的可能性。

NR上漲修復印尼膠海內(nèi)外價差

海內(nèi)外價格基本平水。隨著NR上漲，海內(nèi)外價差幾乎抹平，聽聞已有一些印尼混合成交，交割品目前還沒聽到，如果進一步上漲可能有印尼標膠可以交割。

NR接貨較多

NR01仍然接貨較多。NR01交割數(shù)量仍然不少，持倉仍有2萬噸，而且其中大約1.5w噸在NR12上也接過倉單，但是月差并沒有很明顯的反應(yīng)，只是需要當心擠倉的風險。

非洲印尼膠走強。非洲、印尼走強很多，可能是歐盟雙反的推遲導致輪胎廠對于標膠的需求再次增加。

合成橡膠仍然存在支撐

合成仍然存在一定支撐作用

合成膠基本面仍然相對健康。對于合成橡膠來說，近期丁二烯快速上漲之后修復了加工利潤， 而后市丁二烯進口略偏少，而且海外仍有采購意向，因此丁二烯與合成膠仍是易漲難跌。只是BR的非標基差有一定幅度拉開，只不過距離6月份注銷倉單仍然較遠，因此時間上還比較有利于多頭資金。

對于天然橡膠來說

化工品邏輯。本輪天然橡膠上漲有一部分原因是由于合成橡膠的上漲，包括整個化工品的周期邏輯?；旌蠈τ陧樁〉膬r差已經(jīng)修復了1000點左右，但是替代邏輯并不是主要的。資金的主要邏輯是化工品供應(yīng)達到頂峰、需求穩(wěn)定增長，丁二烯、天然橡膠似乎都符合這個定義。但是在第一輪上漲之后，一是需要關(guān)注基本面是否真的面臨拐點，二是面臨倉單注銷的話是否需要期現(xiàn)回歸，但是目前還未到驗證的時間點，多頭資金仍有時間。（文/大地期貨研究 作者/唐逸 原文標題/橡膠：關(guān)注數(shù)據(jù)驗證）