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觀點小結

核心觀點：中性偏空  整體來看，橡膠呈現(xiàn)三角收斂形態(tài)，需要關注何時突破，而目前累庫速度較快，對盤面利空，因此我們持有中性偏空的觀點。

產(chǎn)量：中性  產(chǎn)量處于博弈階段，今年也有故事可講，比如洪水、邊境戰(zhàn)事，但多頭資金似乎興趣并不大。

庫存：偏空  目前深色每周累庫1-2w，總庫存每周累庫2-3w左右的背景下，這個累庫速度中性偏空。

NR：中性  NR的倉單估計越來越少，短期影響不大，遠期要關注非洲膠的交割落地時間點。

深淺價差：中性  不收儲的情況下淺色預計不會太缺，因此深淺色做縮仍然是大方向，只是不會跟去年一樣順暢。

產(chǎn)量的博弈

產(chǎn)量的博弈

先交易再驗證。四季度一般是博弈高產(chǎn)期產(chǎn)量的問題，屬于講故事階段，而實際上產(chǎn)量要等到明年一季度看到出口數(shù)據(jù)才會有定論，短期屬于先交易再驗證。

多頭資金積極性并不高。今年的驅(qū)動其實也有，但是和去年相比資金的積極性相差很多。比如前期泰南洪水事件，2024年多頭拉漲1500點，而2025年只有拉漲500點，區(qū)別很大。另外，目前邊境戰(zhàn)爭可能存在影響，比如工廠停工、宵禁等，但是影響數(shù)量不好估計，只不過第二次炒作的高度肯定不及第一次。

橡膠的定價

NR萬二支撐為何如此強？

今年12000似乎是NR的強支撐。今年貿(mào)易戰(zhàn)之后，NR在12000左右支撐較強，其實拉長時間周期看，從去年5月份開始，NR就沒有有效跌破12000這個價位，可以說是去年牛市的起點。

NR萬二支撐為何如此強？我們認為140w總庫存（80w深色膠庫存）是一個臨界點，大致錨定了12000的NR價格。2024年橡膠牛市向上突破的時間節(jié)點就是加速去庫至140w以下，而今年庫存遲遲累庫不及預期，主要是國內(nèi)需求超出市場預期，導致庫存持續(xù)在140w以下，而貿(mào)易戰(zhàn)之后市場已經(jīng)把價格定價在140w庫存上，當時預期打的比較滿，所以累庫不及預期時NR在三季度會有幾次反彈，但是大方向仍然是累庫的，所以最終又只能回到12000的價格。

目前累庫速度中性偏空。目前深色每周累庫1-2w，總庫存每周累庫2-3w左右的背景下，這個累庫速度中性偏空一點，但是仍然要看到累庫質(zhì)變到量變才會打破。

商品定價與庫消比有關

若累庫至150w左右，價格錨定多少？市場對于累庫高度普遍在150萬噸左右（140-160）如果只看庫存的話，NR可能錨定到10000-11000之間，但是近兩年需求在增長，庫消比相對下降。商品的定價總的來說與庫消比有關，因此定價相對要更高一些，底部是在抬升的，應該要在11000以上。

明年NR倉單面臨注銷

NR的倉單越來越少

NR的倉單越來越少。NR目前錨定的是印尼膠，但是印標FOB價格持續(xù)上漲，高于NR，所以導致遠期能交到NR上的印尼膠是偏少的。而這一批次的倉單會在明年一季度集中到期注銷，因此在一季度之后，可能NR倉單就相對較少了。

遠期需要關注交割規(guī)則落地時間

倉單減少的影響。一是短期影響不大，倉單不多的情況下可能會發(fā)生擠倉，但是接貨意愿不會很強，預計持續(xù)錨定印標，而印標去錨定非洲膠價格。二是遠期有一定影響，不考慮非洲膠進入交割的情況下，明年一季度印尼膠注銷之后就應該錨定泰標，而泰標升水印標100美金左右，所以遠期需要看非洲膠納入交割落地時間點。

淺色的缺口

深淺色價差

去年深淺色價差行情。深淺色價差在去年12月份出現(xiàn)一波明顯的下行， 主要原因是深淺色庫存比出現(xiàn)了明顯的下行，其中24年底國儲庫存開始出庫（計入淺色膠），而深色膠由于前期的利潤較差導致到港較少，因此走出了比較流暢的行情。

今年有何不同。今年可能不會如此順暢，主要是因為深色膠預計累庫速度較快。但是今年仍然有國儲庫存出庫，對淺色膠形成補充，因此深淺色價差仍然是會季節(jié)性走縮，只不過會比去年慢一點。

淺色膠的缺口如何？

淺色缺口比前兩年大，但也能夠解決。在淺色膠幾乎平水深色膠的背景下，淺色膠每年有60w左右需求量，而目前2024年、2025年淺色膠僅有50w左右供應量，因此存在每年10w的缺口。但是這幾年的缺口都被國儲補充了，國儲凈拋儲35w，就算是一大半用于補充淺色膠的需求（還有一部分是替代深色膠），那么近兩年的缺口完全可以補上。對于明年來說，按理說仍然存在缺口10w，主要通過兩個方式解決：一是淺色對深色的升水增加，減少淺色的消費量，目前已經(jīng)開始兌現(xiàn)；二是國儲替代淺色的數(shù)量增加，基本能夠彌補缺口，整體來看淺色庫消比仍然是偏高的。（不考慮收儲的情況下）（文/大地期貨研究 作者/唐逸 原文標題/橡膠：三角收斂，何時突破）