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觀點小結(jié)

核心觀點：RU、NR中性

2026年暫無清晰的供需總量矛盾，進口膠超預(yù)期下庫存能否消化成為核心問題。

供應(yīng)：中性  2025年小幅增產(chǎn)，預(yù)計2025年全球天然產(chǎn)量增量約為20-48萬噸，同比+1.36%-3.2%：①泰國+0.25%-1.27%（+1.1-6.1萬噸）；②印尼-1%-1.06%（-2.1-+2.3萬噸）；③越南+1%-3%（+1.3-3.9萬噸）；④科特迪瓦+3.5%-8.2%（+7.0-16.4萬噸）；⑤中國+2.27%-7.68%（+2-6.76萬噸）；⑥其他國家：印度+2.8%（+2.5萬噸）、馬來西亞-4.2%（-1.6萬噸）、柬埔寨+5.3%-5.6%（+2.2-2.3萬噸）、緬甸+5.3%（+2.5萬噸）、老撾+5.0%-10.0%（+1.8-3.6萬噸）、其他國家+3.5%（+4.0萬噸）

2026年對于印尼、中國海南、馬來西亞減產(chǎn)預(yù)期較強，全球產(chǎn)量的不確定性在于印尼減量、泰國增量、科特迪瓦增量如何。

需求：中性偏強  今年需求超預(yù)期，長期仍具韌性，宏觀托底力度強，2026年需求整體預(yù)期依然向好。

全鋼胎/商用車：在房地產(chǎn)暫無向好預(yù)期背景下，即便國三補貼政策退出后有滑坡可能，但由于①大基建及物流有一定支撐；②新能源商用車需求增量；③有色高價提升采礦需求；④重卡替換需求周期；⑤汽車行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025-2026年）等其他政策支撐。

半鋼胎/乘用車：在出口歐盟短期形成一定拖拽情況下，即便以舊換新政策退出后有滑坡可能，但由于①乘用車尤其是新能源乘用車出口有較強帶動；②國內(nèi)新能源乘用車滲透率還有進一步提高空間；③汽車行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025-2026年）等其他政策支撐。

庫存：偏弱  進口膠有進一步增加可能性，下游庫存消化存在難度。

零關(guān)稅：①老柬緬零關(guān)稅下進口增加，云南干膠累庫消化困難；②科特迪瓦擴圍待落地；

EUDR再度推遲：并沒有改變印標流向中國的根本動力；

NR新增替代品：假設(shè)替代品為非洲10#：價差目前合理，但科特迪瓦零關(guān)稅落地后非洲10#進口成本比印標進口成本低2006-4025元/噸。

25年全球小幅增產(chǎn) 26年關(guān)注印尼減量、科特迪瓦增量

泰國：四季度季節(jié)性洪災(zāi)再度發(fā)生

正如我們在四季度報中預(yù)測：如極端天氣覆蓋一半南部地區(qū)，并維持5天預(yù)計會減少2.04萬噸產(chǎn)量，維持10天預(yù)計會減少4.08萬噸產(chǎn)量，維持20天預(yù)計會減少8.16萬噸產(chǎn)出。

現(xiàn)實情況如出一轍：11月27日，泰國橡膠管理局局長Perk Lertwangpong表示，南部地區(qū)的嚴重洪水或?qū)е绿﹪鹉z產(chǎn)出損失多達9萬噸。

由于對四季度洪災(zāi)有一定預(yù)期，市場對于此次炒作不及2024年。

泰國：東北部產(chǎn)能無法緩解南部老齡化拖拽

泰國橡膠產(chǎn)能呈現(xiàn)區(qū)域分化：北部產(chǎn)區(qū)近年擴張顯著，而南部傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)受前期翻種不足影響，樹齡老化問題正逐步凸顯。

盡管東北部地區(qū)產(chǎn)能持續(xù)釋放，但其增量尚不足以抵消南部膠樹老化帶來的結(jié)構(gòu)性減產(chǎn)壓力。

泰國：預(yù)計25/26年產(chǎn)增減空間有限

2025年1-10月，泰國累計天膠產(chǎn)量為374.96萬噸，累計同比+2.34%。

我們認為2025年全年產(chǎn)量在四季度洪災(zāi)的拖拽下，初步預(yù)測在480-485萬噸附近，累計同比+0.25%-1.27%。

2026年泰國橡膠產(chǎn)量預(yù)計波動有限，增減空間均不大，產(chǎn)量初步預(yù)計在-5.2至+8萬噸區(qū)間內(nèi)窄幅調(diào)整。除樹齡限制外，泰國目前開割率近乎飽和，2025年預(yù)計開割率近94.6%，已經(jīng)處于一個極高、接近理論極限的水平。

泰國：混合膠出口強勁，標膠出口下滑

原因：（1）混合膠因現(xiàn)貨緊張價格強勢，需求升溫，尤其是來自中國市場的需求；（2）泰國本土輪胎與汽車產(chǎn)業(yè)也在穩(wěn)步發(fā)展，進一步支撐橡膠消費。

綜上，我們預(yù)計2025年泰國天然橡膠（含混合膠）出口將延續(xù)增長，年度增速預(yù)計在2.5%-3.5%之間，對應(yīng)出口量約403.6-407.5萬噸。

印尼：四季度洪災(zāi)影響較小

北蘇門答臘同樣遭受暴雨洪災(zāi)，雖目前暫無官方通報橡膠產(chǎn)量損害程度。同理進行測算，結(jié)合11、12月月均產(chǎn)量，以及北蘇門答臘島2024年天膠產(chǎn)量占全國產(chǎn)量為11.80%。因此我們得出，如極端天氣覆蓋一半北蘇門答臘島地區(qū)，并維持5天預(yù)計會減少0.6萬噸產(chǎn)量，維持10天預(yù)計會減少1.21萬噸產(chǎn)量，維持20天預(yù)計會減少2.41萬噸產(chǎn)出。

結(jié)合印尼2024年產(chǎn)量為213.2萬噸來看，此次自然災(zāi)害影響較小。

印尼：小膠園復(fù)割扭轉(zhuǎn)減產(chǎn)預(yù)期，持續(xù)性存疑

近幾年印尼膠樹老化，產(chǎn)出在逐年下滑，并且老舊小型膠園的廢棄率比較高，因此年初對于印尼在樹齡老化下的的減產(chǎn)預(yù)期較強，此前ANRPC預(yù)計印尼2025年全年產(chǎn)量同比-9.8%，為204.04萬噸。

但截至目前，1-9月累計產(chǎn)量為176.7萬噸，累計同比+1.06%，可能的原因在于2024年高價原料的刺激，印尼可能存在部分小膠園復(fù)割的行為，去榨取老化膠樹的剩余價值。

預(yù)估2025年印尼橡膠供應(yīng)波動不大，基本與去年持平，即便有減產(chǎn)，減產(chǎn)數(shù)量也較??；2026年暫維持減產(chǎn)預(yù)期。

印尼：EUDR下出口格局轉(zhuǎn)變，出口歐盟受阻

印尼橡膠協(xié)會（Gapkindo）蘇北分會秘書艾迪·伊爾萬西亞（Edy Irwansyah）表示，異常天氣、膠價低迷與貿(mào)易政策三重因素，導(dǎo)致印尼橡膠出口承壓。

近年來出口總量維持在5%-10%的負增長，預(yù)計在EUDR推遲情況下，有進一步加大出口中國橡膠的可能性。

越南：本土供應(yīng)有小幅增量預(yù)期，2026年將延續(xù)增勢

盡管2012年后新種面積有限、待產(chǎn)產(chǎn)能偏少，但當前樹齡普遍年輕，2025年1-10月累計產(chǎn)量為109.77萬噸，同比增長8.1%。

需要注意的是單產(chǎn)水平已顯露回落跡象，維持2025年本土供應(yīng)小幅增長的判斷；2026年將延續(xù)增勢，但增速預(yù)計放緩。

越南：內(nèi)需提升持續(xù)壓縮出口規(guī)模

越南本土輪胎產(chǎn)能快速擴張（2024-2025年新增半鋼胎約1200萬條/年、全鋼胎約330萬條/年），內(nèi)需提升壓縮了出口規(guī)模。

2024年越南膠有大量違約，據(jù)了解我國部分輪胎廠已停止采購越南膠，預(yù)計25/26年出口量繼續(xù)下降。

中國：海南產(chǎn)量不及預(yù)期，云南濃乳分流嚴重

海南產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)嚴重：5月開割初期儋州、白沙片區(qū)出現(xiàn)落葉?。蝗径扰_風(fēng)多發(fā)，影響割膠工作尤其是東線如瓊海地區(qū)。

云南產(chǎn)區(qū)濃乳分流嚴重：云南產(chǎn)區(qū)雖產(chǎn)量同比增加，且上游加工廠普遍認為今年整體物候條件、開割時間、膠樹狀態(tài)同比較好；但濃乳膠加工廠產(chǎn)能布局增加，在建與正在招標的濃乳膠加工廠至少有4家，新增濃乳膠產(chǎn)能為8.2萬噸，疊加今年云南濃乳利潤高位，原料搶奪嚴重。

中國：預(yù)計25年產(chǎn)維持在90-94.8萬噸，26年延續(xù)增勢

2025年1-10月產(chǎn)量累計為74.34萬噸，累計同比+10.2%。（1）主要在于9月同期較去年有顯著提升，9月同比+12.6%，2024年9月因臺風(fēng)“摩羯”導(dǎo)致海南產(chǎn)區(qū)部分橡膠出現(xiàn)永久性損壞：（2）年初氣溫較往年更高，割膠季延長。

我們認為今年物候條件較好，臺風(fēng)頻繁下海南雖有減產(chǎn)，但是云南產(chǎn)量彌補了這一空缺；割膠率預(yù)計穩(wěn)定維持在65%-66%區(qū)間，但單產(chǎn)、割膠面積均無較大變化；綜上所述，認為2025年產(chǎn)量維持在90-94.8萬噸這一區(qū)間，即同比增長2.3%-7.7%，2026年延續(xù)增產(chǎn)趨勢。

科特迪瓦：增速放緩，產(chǎn)能上限為233-280萬噸

據(jù)駐科特迪瓦共和國大使館經(jīng)濟商務(wù)處，INFODROME10月28日報道科特迪瓦2024年天然橡膠產(chǎn)量為180萬噸，因此對此前數(shù)據(jù)即2024年年產(chǎn)166萬噸進行更正。

推測2025年橡膠產(chǎn)量同比+3.5%-8.2%（+7.0-16.4萬噸）；2026年維持增產(chǎn)趨勢，但增速進一步放緩。

以泰國為參考國，初步預(yù)測科特迪瓦在目前產(chǎn)量基礎(chǔ)上加上 53-100 萬噸，可得到最大天膠產(chǎn)能上限，即233-280萬噸。

科特迪瓦：不能彌補傳統(tǒng)產(chǎn)膠國樹齡老化下的產(chǎn)能衰退

以科特迪瓦目前年均產(chǎn)能增長率計算，預(yù)計于2029年，科特迪瓦就能達到產(chǎn)能上限。

仍需考慮其他經(jīng)濟作物對于橡膠樹的替代：在其他經(jīng)濟作物的相對收益較高的情況下，如可可價格持續(xù)處于高位，則將吸引農(nóng)民更可能改種可可而非橡膠。

全球：傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)樹齡結(jié)構(gòu)推測

我們基于歷史新種翻新面積數(shù)據(jù)，對傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能的樹齡結(jié)構(gòu)進行推測。

從樹齡分布特征中可以觀察到三個趨勢：（1）待產(chǎn)期比例雖然當前占比較低，但后續(xù)呈現(xiàn)逐年小幅攀升態(tài)勢；（2）初產(chǎn)比例于2022年后持續(xù)下降，其根源可追溯至七年前——即2016年后全球新種與翻新面積出現(xiàn)的斷崖式下跌，已逐步傳導(dǎo)至當下的開割產(chǎn)能；（3）同理，旺產(chǎn)比例預(yù)計于2030達到最大即51.21%之后回落。

注明：此處所指傳統(tǒng)主產(chǎn)國包含泰國、印尼、科特迪瓦、印度、越南、中國、菲律賓、柬埔寨、緬甸、哥倫比亞、墨西哥;新種植區(qū)域為新開辟的橡膠種植土地或以前被其他作物種植及其他用途占用的土地。翻新區(qū)域為老膠樹推倒后的重植土地。

全球：2025年產(chǎn)量增量約為20-48萬噸

結(jié)合ANRPC預(yù)測及1-10月增長率

泰國：四季度洪災(zāi)有拖拽，推測2025年橡膠產(chǎn)量同比+0.25%-1.27%（+1.1-6.1萬噸）。

印尼：膠園老化，年初對于減產(chǎn)預(yù)期強，認為同比-9.8%-0%（-22.2-0萬噸）；但經(jīng)過24年高價原料的刺激，或存在部分小膠園復(fù)割；推測2025年橡膠產(chǎn)量同比-1%-1.06%（-2.1-+2.3萬噸）。

越南：2025年物候條件正常下，本土供應(yīng)有增量的預(yù)期，推測2025年橡膠產(chǎn)量同比+1%-3%（+1.3-3.9萬噸）。

科特迪瓦：增速放緩，推測2025年橡膠產(chǎn)量同比+3.5%-8.2%（+7.0-16.4萬噸）。

中國：海南減產(chǎn)，云南增產(chǎn)；推測2025年產(chǎn)量同比+2.27%-7.68%（+2-6.76萬噸）。

其他國家：印度+2.8%（2.5萬噸）、馬來西亞-4.2%（-1.6萬噸）、柬埔寨+5.3%-5.6%（+2.2-2.3萬噸）、緬甸+5.3%（+2.5萬噸）、老撾+5.0%-10.0%（+1.8-3.6萬噸）、其他國家增3.5%（+4.0萬噸）。

2025年全球供應(yīng)：全球天然橡膠產(chǎn)量增量約為20-48萬噸，同比+1.36%-3.2%。

2026年及長期全球供應(yīng)小結(jié)

初步預(yù)測：

泰國：2026年泰國橡膠產(chǎn)量預(yù)計波動有限，增減空間均不大，產(chǎn)量初步預(yù)計在-5.2至+8萬噸區(qū)間內(nèi)窄幅調(diào)整。

印尼：2026年暫維持減產(chǎn)預(yù)期。

科特迪瓦：2026年維持增產(chǎn)趨勢，但增速放緩。

越南：當前單產(chǎn)水平已顯露回落跡象，2026年整體將延續(xù)增勢，但增速預(yù)計放緩。

中國：2026年延續(xù)增產(chǎn)趨勢，同比增長率預(yù)計與今年持平，+2.3%-7.7%。

整體來看，2026年對于印尼、中國海南、馬來西亞減產(chǎn)預(yù)期較強，全球產(chǎn)量的不確定性在于印尼減量、泰國增量、科特迪瓦增量如何。

長期來看，關(guān)于供應(yīng)拐點的說明，難以在一年及兩年內(nèi)得到證實，我們認為持續(xù)2-3年的產(chǎn)能減少才會讓市場形成拐點共識——而到時候在高價刺激下（或其他因素導(dǎo)致的高價），存在復(fù)割等情況發(fā)生短期提振衰退產(chǎn)能，正如今年印尼產(chǎn)量所示，而這種情況是我們無法進行預(yù)測的。但因2017年至今新種翻新面積較少，市場即使對拐點進行證偽，也不過是因為當年（如2024年）小幅產(chǎn)量提升。因此，我們依然維持對于全球天然橡膠步入衰退臨界點的預(yù)判。

高表需能否延續(xù)？

輪胎：全鋼胎產(chǎn)量優(yōu)于半鋼胎

2023年同期開工率受公共衛(wèi)生事件擾動，2024年1-2月同比數(shù)據(jù)參考價值有限。

整體上看全鋼產(chǎn)量有顯著提升，而半鋼胎則受歐盟自5月實施的反傾銷措施拖累。

全鋼胎：政策支持下存在需求前置

今年全鋼胎市場火熱很大程度上來自政策支持：《關(guān)于實施老舊營運貨車報廢更新的通知》政策支持下1-10月份，重卡銷量92.9萬輛，同比累計增長24%；純電動貨車38.1萬輛，同比累計增長34%。

政策下引發(fā)“囤車”現(xiàn)象，導(dǎo)致市場上出現(xiàn)大量“僵尸車”：經(jīng)銷商購車后并未立即投入運營，而是將車輛停放在停車場等待更好的市場時機。

全鋼胎：公路運輸與采礦業(yè)仍有一定支撐

即便地產(chǎn)無改善預(yù)期，公路運輸與高價驅(qū)動的采礦活動，仍可支撐需求。

全鋼胎：新能源商用車成為未來增量關(guān)鍵點

2025年10月商用車新能源滲透率33%，其中卡車新能源滲透率24%，客車新能源滲透率72%。

新能源客車出口存在增長空間：（1）內(nèi)銷市場受多元化中長途出行方式擠壓，且疊加多年政策推廣，大中型城市新能源公交市場已逐步飽和；（2）但在出口端，新能源客車增速更快、單價及附加值更高，除歐洲等傳統(tǒng)市場外，“一帶一路”沿線國家、東南亞、中東及拉美等新興區(qū)域需求潛力逐步釋放。

新能源貨車內(nèi)銷存在增長空間：（1）環(huán)保路權(quán)與購置補貼等政策直接拉動需求；（2）電池性價比提升，加速重卡應(yīng)用場景拓展，物流、工程等行業(yè)主動替換新能源車型的意愿增強。

全鋼胎：關(guān)注重卡替換周期

2020年是關(guān)于“國三車淘汰”的關(guān)鍵元年，根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的2018年《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》、2019年《柴油貨車治污攻堅行動計劃》等，2020年年底前，將淘汰大量國三及以下柴油車。2017-2021年，重卡銷量增長迅速。

疊加重卡更新迭代周期為 7-9 年，重卡更新有望步入一輪上行周期。

半鋼胎：歐盟反傾銷仍有較大拖拽

自7月底歐盟實施強制性海關(guān)登記后，小客車輪胎對歐出口應(yīng)聲下滑，9、10月環(huán)比跌幅均超30%，目前已跌至近五年最低水平。

出口量總量受此拖拽顯著下滑，預(yù)計此疲軟態(tài)勢將至少延續(xù)至2026年一季度。

出口拉美地區(qū)（含墨西哥）環(huán)比小幅提升，2026年有望實現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)向。

半鋼胎：新能源乘用車支撐強，內(nèi)外銷強勁

除輪胎出口外，我們應(yīng)關(guān)注汽車出口對于輪胎的增長帶動，尤其是新能源乘用車出口對于輪胎的帶動。

自2020之后，汽車出口數(shù)量顯著提升：（1）公共衛(wèi)生事件后占據(jù)全球市場；（2）國內(nèi)新能源汽車發(fā)展迅速。

2026年，新能源汽車銷量和保有量將持續(xù)創(chuàng)新高，新能源滲透率預(yù)計突破60%。從明年1月1日起，我國新能源汽車購置稅將從全額免稅調(diào)整為減半征收，但新能源市場在政策托底和新品支撐下仍有增長預(yù)期。

宏觀：“十五五”收官之年

盡管內(nèi)需增長動能尚未出現(xiàn)明顯改善，但在兩重大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進以及“十五五”規(guī)劃步入收官階段的背景下，預(yù)計2026年輪胎行業(yè)整體需求有一定支撐。

需求端：維持中性偏強看法

我們認為核心風(fēng)險在于刺激政策退出后需求可能出現(xiàn)下滑，但當前市場飽和度有限，且仍有政策儲備可予支撐。

對于2026年需求整體維持中性偏強判斷，預(yù)期依然向好。

國內(nèi)外政策刺激下 進口膠引發(fā)沖擊

零關(guān)稅：進口老緬柬橡膠數(shù)量大幅提升

政策實施前，我國通過“替代種植指標”機制，每年通常在第三季度對來自老、柬、緬的部分天膠給予約30萬噸的免稅額度。

預(yù)計未來自老緬柬的進口預(yù)計仍將持續(xù)增長，但老、柬、緬基數(shù)相對較小。

零關(guān)稅：待科特迪瓦擴圍

目前下游輪胎廠對于非洲膠的使用提升，接受度較高。

自2024年12月1日起實施的對最不發(fā)達國家零關(guān)稅政策，由于不涵蓋非洲主要出口國科特迪瓦，對于我國整體天然橡膠進口格局影響較小。

政策落地后會增加科特迪瓦出口中國總量，可能從目前的年出口31.53萬噸增長至32.49-44.82萬噸/年。

EUDR：NR近月定價邏輯改變

印尼因樹齡與溯源問題，對歐盟出口受阻，中國成主要流向，在此背景下泰標-印標價差將成為NR近月合約新的定價錨點。

EUDR最新消息再度推遲一年，但并沒有改變印標流向中國的根本動力，如果印尼膠持續(xù)大量到港且下游開工不旺，NR近月合約大概率仍將承壓。

國內(nèi)：NR新增替代品

提高了雜質(zhì)、灰分、塑性保持率的三項指標要求。

理化性質(zhì)：STR10＞SVR10=SMR10＞SIR10＞SCR10=非洲10#

即時價格：SCR10＞SMR10＞SVR10、SIR10、非洲10

非洲10#：價差比較

價差空間合理：（1）非洲10#庫內(nèi)價格接近印標庫內(nèi)現(xiàn)貨價格；（2）非洲10#庫內(nèi)價格與NR主力價差基本上維持在-600-200元/噸。

關(guān)注：科特迪瓦零關(guān)稅擴圍落地后是否依然合理？

非洲10#：科特迪瓦零關(guān)稅擴圍落地后是否依然合理？

我們預(yù)計，科特迪瓦一旦零關(guān)稅擴圍，進口成本大幅減少，進而傳導(dǎo)至國內(nèi)膠價，并通過進口數(shù)量的變化對價格產(chǎn)生二次影響。（1）增加科特迪瓦出口中國總量——可能從目前的年出口31.53萬噸增長至32.49-44.82萬噸/年；

（2）非洲10號膠進口成本比印標進口成本低2006-4025元/噸——當前NR近月合約主要錨定印標定價，若市場轉(zhuǎn)向更便宜的非洲膠作為定價參考，短期NR價格將面臨顯著下行壓力。

越南10#：價差比較

存在一定價差：（1）越南10#自2024年二季度以來升水印標在0-100美元/噸上下浮動；（2）2025年以來越南10#現(xiàn)貨升水NR1000-2000元/噸。

核心矛盾在于下游需求能否有效消化進口增量

短期來看，目前處于季節(jié)性累庫階段，且后續(xù)隨著泰國南部旺產(chǎn)，預(yù)計累庫幅度會進一步抬升。然而，由于市場對此已有季節(jié)性預(yù)期，且累庫高度溫和，因此難以構(gòu)成重大利空。

需要注意的是長期壓力：（1）老柬緬進口膠持續(xù)增加，目前云南干膠社會庫存已累庫嚴重，消化困難；（2）若科特迪瓦零關(guān)稅擴圍，低價非洲膠將強勢進入；（3）EUDR再度推遲下印標進口數(shù)量可能進一步增加；（4）待NR替代品具體細則公布。

價差&總結(jié)

RU倉單達到歷史最低水平，01合約虛實比高位

11月倉單注銷超預(yù)期，11.20日注銷7.646萬噸，期貨庫存僅3.96萬噸，截止11.28日，期貨庫存為4.14萬噸。

此外，新膠注冊時間近年來持續(xù)后延，雖后續(xù)有新倉單補充，但短期低庫存格局難以快速逆轉(zhuǎn)，且市場對于倉單較少有一定預(yù)期，短期或仍有炒作支撐，關(guān)注01合約虛實比。

深淺價差

近年來隨著NR的市場參與度越來越高，RU-NR價差范圍逐漸縮小。

就價差絕對值而言，當前RU-NR價差為3130元/噸，位于歷史均值附近；老全乳-泰混價差為250元/噸，位于歷史低位。

短期關(guān)注RU倉單變化及老全乳消化情況，深淺色價差正套需謹慎；并密切關(guān)注現(xiàn)貨價差修復(fù)信號。

總結(jié)：不確定性更多集中于需求端

供應(yīng)：小幅增產(chǎn)，且全球產(chǎn)能難有大增量

短期來看，2025年產(chǎn)能有小幅增長的預(yù)期：2025年全球天然橡膠產(chǎn)量增量約為20-48萬噸，同比+1.36%-3.2%。

長期來看，關(guān)于供應(yīng)拐點的說明，難以在一年及兩年內(nèi)得到證實，我們認為持續(xù)2-3年的產(chǎn)能減少才會讓市場形成拐點共識——而到時候在高價刺激下（或其他因素導(dǎo)致的高價），存在復(fù)割等情況發(fā)生短期提振衰退產(chǎn)能，正如今年印尼產(chǎn)量所示，而這種情況是我們無法進行預(yù)測的。但因2017年至今新種翻新面積較少，市場即使對拐點進行證偽，也不過是因為當年（如2024年）小幅提升了產(chǎn)出。因此，我們我們依然維持對于全球天然橡膠步入衰退臨界點的預(yù)判。

需求：需求超預(yù)期，持續(xù)性存疑，但宏觀托底力度強

總體來說，我們需要考慮的是，政策退坡之后對于需求的縮減能否被明年的大基建、以及采礦等需求填補，考慮到當前市場飽和度有限，且仍有政策儲備可予支撐，結(jié)合其余因素整體維持中性偏強判斷，需求預(yù)期依然向好。

庫存：零關(guān)稅、EUDR、NR新增替代品下進口膠有進一步增加可能性，下游庫存消化存在難度。（文/紫金天風(fēng)期貨研究所 作者/王琪瑤 原文標題/【天然橡膠年報】供需雙增）