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觀點小結(jié)

核心觀點：中性偏多 整體來看，我們認(rèn)為四季度橡膠的驅(qū)動仍然存在，可能是庫存、天氣、收儲等，且淺色膠的緊張預(yù)計將維持，因此我們?nèi)匀怀钟衅嘤^點，對深淺色仍然持反套的觀點。

泰國產(chǎn)量：中性 產(chǎn)量仍然是市場博弈重點，可以關(guān)注月底泰國出口數(shù)據(jù)進(jìn)行反向推測。

歐美需求：偏空 近期海外成交較少，對膠價漲幅有所限制，但認(rèn)為是補(bǔ)庫節(jié)奏的問題，并非要主動去庫。

庫存：偏多 四季度驅(qū)動可能在于累庫幅度不大，現(xiàn)貨仍然偏緊，但需要關(guān)注國儲流入市場的節(jié)奏。

NR：中性偏多 標(biāo)膠庫存減少、印尼到期減少，相對其他深色膠NR估值可能需要向上修復(fù)。

淺色：偏多 濃乳對淺色膠仍然存在影響，后市需要關(guān)注倉單產(chǎn)量。

市場在糾結(jié)什么？接下來需要關(guān)注什么？

市場在糾結(jié)什么？

盤面震蕩糾結(jié)、波動率極高。膠價從前高下跌回落2000點，目前已經(jīng)在RU18000、NR14000附近震蕩了一周，多空在這個時間點都沒有動力再去發(fā)動新一輪行情，從持倉量來看，多頭在9月初開始增倉6萬手，將RU拉漲了接近4000點，下跌震蕩一周之后持倉量仍然在25萬手左右，說明多頭還未完全撤退、但多空分歧開始加大，市場比較糾結(jié)。另外，近期盤面波動率極高，要知道10月份一般是全年持倉量最低的時間點、再加上從去年開始做市商持倉普遍下降，而當(dāng)前的持倉量還要比往年更高，說明投機(jī)多頭持倉占比要遠(yuǎn)高于往年，這也能解釋為什么最近波動如此大的原因。

市場在糾結(jié)什么？總結(jié)來說，市場參與者對高產(chǎn)期上量幅度、需求量變動程度存在分歧。一是擔(dān)心會復(fù)制2017年高價之后產(chǎn)量猛增的現(xiàn)象、二是認(rèn)為前期EUDR會有超買現(xiàn)象、三是目前天氣驅(qū)動預(yù)期仍然有但具有不確定性、四是庫存還未累庫且部分現(xiàn)貨極其緊張。

后市關(guān)注點以及多空分歧點

上游利潤逐漸轉(zhuǎn)正。上游加工出口到中國的利潤開始轉(zhuǎn)正，從上半年的-150美金到9月份最低-100左右，底部在不斷抬升，我們在去年年報中就已經(jīng)預(yù)料到。一是因為中國社會庫存去化到了一定程度，二是暫時海外成交情況較少，這個階段原料向上驅(qū)動不足，因此上游可以一定程度壓低原料價格。

后市需要關(guān)注什么？后市大家都知道需要關(guān)注泰國高產(chǎn)期產(chǎn)量，但泰國產(chǎn)量說實話誰也拿不準(zhǔn)，那么就要通過其他數(shù)據(jù)來進(jìn)行推測。一是10月底公布的泰國9月出口增速，可以通過平衡表反推前期泰國產(chǎn)量的增幅，因為前期出口增速有明顯增長，如果繼續(xù)高增速需要調(diào)整一下對產(chǎn)量的預(yù)期。二是拉尼娜現(xiàn)象下的降雨情況。三是泰國進(jìn)口濃乳的情況、水杯價差，雖然數(shù)量并不多，但確實說明了南部膠水系產(chǎn)量的緊缺。

會不會復(fù)制2017年的回落行情？2016至2017年，杯膠價格從40泰銖上漲至接近80泰銖，隨后又回落至40泰銖。我們認(rèn)為明年應(yīng)該不會復(fù)制這樣的跌幅，一是因為目前沒有像2017年那樣的大量新開割預(yù)期，二是樹齡更老、更像是長期趨勢。但也要關(guān)注明年不停割的現(xiàn)象對產(chǎn)量的增幅。

歐美對橡膠和輪胎的超買

歸類為補(bǔ)庫節(jié)奏的問題。另外一個看空的邏輯是歐美超買，一是因為歐盟EUDR的推遲，二是因為歐美進(jìn)口數(shù)據(jù)較高，與其真實的經(jīng)濟(jì)情況不符。確實如此，但仍然要看量級的問題，對比2021年至2022年的補(bǔ)庫量級要更小，各種庫存來看并沒有超出前期高位，后市面臨降息等因素，只能歸類為脈沖式補(bǔ)庫節(jié)奏的問題，據(jù)了解近期海外成交確實較少，已經(jīng)計價一部分。當(dāng)然，如果是硬著陸的情況，就要面臨輪胎廠主動去庫的行為。

后市驅(qū)動可能在哪？

庫存可能累庫幅度不大。具體來說，驅(qū)動可能是在四季度庫存仍然偏緊、導(dǎo)致現(xiàn)貨流動性不足的現(xiàn)象、最終由非標(biāo)品傳導(dǎo)到標(biāo)準(zhǔn)品的過程。四季度是季節(jié)性累庫的時間點，近幾年四季度平均累庫的幅度為20萬噸，小于這個幅度就是易漲難跌，例如2023年、2021年。其中淺色膠10萬噸，深色膠10萬噸，目前濃乳還在擠占淺色的原料，而深色膠主要是關(guān)注產(chǎn)量和到中國的比例問題，但是得考慮到前期18萬噸左右國儲膠流入市場的影響。

短期炒作型的潛在驅(qū)動。以上是切實影響基本面的驅(qū)動，那么也有短期炒作型的潛在驅(qū)動，如天氣、收儲等。第一，收儲的話，國儲庫存確實是夠低了，從邏輯上來說確實需要收，但實際上無法預(yù)判，再拋一次也不是沒可能，沒有任何確定性，除非拋到國儲真的沒庫存了，那屬于利空出盡。第二，尼諾指數(shù)正在往下走，需要持續(xù)跟蹤日度天氣預(yù)測。

NR的估值

NR可能需要估值修復(fù)

NR可能需要估值修復(fù)。前期NR估值一直是偏低的，相對混合、相對泰標(biāo)的價格都是偏低的，主要原因一是NR倉單較多、二是印尼膠的影響，但是這兩點在未來是減弱的。首先，混合對標(biāo)膠的庫存差值開始企穩(wěn)回升，NR倉單數(shù)量開始減少，其次，印尼膠到期量相比預(yù)期更少，且后面合約到期的越來越少。因此NR估值可能需要向上修復(fù)。

淺色的故事還可以繼續(xù)講

淺色的故事還可以繼續(xù)講

與2016年的不同。今年的行情與2016年最大的不同是水杯價差，2016年牛市水杯價差是走縮的，而2024年的行情水杯價差是走擴(kuò)的。

根源是濃乳。今年水杯價差主要由濃乳引發(fā)，主要有兩個原因：泰國手套需求擴(kuò)張、馬來的補(bǔ)庫需求，而歸根結(jié)底是美國需求的回暖，這一點其實超出了我們原本的預(yù)料。從全局角度理解，即上游的膠水產(chǎn)量增量有限或有小幅減產(chǎn)，而下游手套需求仍有增量，造成了濃乳的緊張，而這種供需緊張似乎是長期性的，從而擠壓3L、全乳、煙片的產(chǎn)量，因此我們判斷淺色膠的故事明年似乎還可以繼續(xù)講。

越南供應(yīng)存在結(jié)構(gòu)性問題

3L價格暴漲。反映到現(xiàn)實中就是3L價格暴漲，基差直接到了歷史高位。一方面是庫存確實不高，另一方面也有現(xiàn)貨流動性緊張的原因。

越南出口濃乳至泰國。值得注意的是，越南出口非中國地區(qū)濃乳數(shù)量較高，其中居然有泰國。從泰國海關(guān)去看，近兩年濃乳進(jìn)口量居然增速極高，雖然絕對數(shù)量并不多，1-8月份進(jìn)口6000多噸濃乳（未折干），但足以說明泰國濃乳的緊缺，而且一年比一年嚴(yán)重。

基差大幅走強(qiáng)

期貨價格大幅回落

10月16日RU主力收盤價為17760元/噸，較上周下跌1160元/噸，環(huán)比6.13%。

NR主力收盤價為13985元/噸，較上周下跌445元/噸，環(huán)比下跌3.08%。

RU-NR為3375元/噸，較上周下跌715元/噸。

3L價格堅挺

10月16日上海全乳膠價格為16800元/噸，相較上周下跌1050元/噸，環(huán)比下跌5.88%。

泰國RSS3價格為14400元/噸，較上周下跌400元/噸，環(huán)比下跌2.7%。

越南3L價格為18100元/噸，較上周下跌200元/噸，環(huán)比下跌1.09%。

國產(chǎn)濃乳價格為13300元/噸，較上周下跌600元/噸，環(huán)比下跌4.32%。

深色膠相對跌幅較小

10月16日泰國STR20價格為2040美元/噸，較上周下跌60美元/噸，環(huán)比下跌2.86%。

泰混人民幣價格為16620元/噸，較上周下跌400元/噸，環(huán)比下跌2.35%。

基差大幅走強(qiáng)

10月16日上海全乳膠-RU為-960元/噸，較上周上漲110元/噸。

泰混-RU為-1140元/噸，較上周上漲760元/噸。

越南3L-RU為340元/噸，較上周上漲960元/噸。

混合-NR為652元/噸，較上周上漲91元/噸

月差維持震蕩

10月16日RU01-05月差為-170元/噸，較上周下跌45元/噸。

NR連二-連三為-80元/噸，較上周上漲35元/噸。（文/大地期貨研究院 作者/唐逸 原文標(biāo)題/橡膠：后市的驅(qū)動可能在哪？）